1、投資者結構：A股散戶多、美股機構多

中國資產證券化率僅為46%，對比發(fā)達市場偏低。從經濟體量上來看，美國和中國目前遙遙領先，其中美國2017年GDP為19.39萬億美元，占全球GDP總量24.0%；中國2017年GDP為12.24萬億美元，占全球GDP總量15.2%；第三名的日本2017年GDP為4.87萬億美元，僅占全球GDP總量6.0%。而截至11月7日，A股總市值為5.6萬億美元，位列全球第三，占全球各國家/地區(qū)總市值7.5%。即使加上港股中概股與美股中概股后，總市值為8.8萬億美元，僅占全球總市值股票總市值11.8%。排在前列的國家或地區(qū)還有美國30.1萬億美元（40.1%）、日本5.7萬億美元（7.6%）、英國3.3萬億美元（4.5%）。

對比看來，A股股市地位與中國經濟地位尚不匹配。我們通過計算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2017年GDP”這個指標來衡量當前該國/地區(qū)的資產證券化水平。截至11月7日，中國的資產證券化率僅為46%（僅考量在A股上市的企業(yè)），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有73%，遠低于美國（149%）、日本（117%），也低于英國（100%）、法國（92%）、韓國（91%）、印度（75%）等國。從市盈率歷史分位水平來看，上證綜指當前市盈率為11.63倍，位于2000年以來的13.2%分位處，而標普500當前市盈率為19.42倍，2000年以來的歷史分位為63.4%，當前美股估值偏高而A股偏低。

對比全球，A股個人投資者占比高、換手率高。對比全球，A股與其他主要資本市場有比較明顯的結構性差異。從換手率角度看，A股換手率遠高于全球其他主要資本市場。2017年創(chuàng)業(yè)板指數、中小企業(yè)板指數、上證綜指換手率（以流通市值計算）分別高達920%、745%、532%，遠高于納斯達克指數（352%）、富時100指數（256%）、標普500指數（214%）、日經225%指數（200%）、法國CAC40指數（114%）、臺灣加權指數（66%）、恒生指數（56%），其中權益類公募基金的年度換手率為297%，也遠高于美股權益類基金26%的換手率。

從投資者結構看，A股個人投資者持有市值占比明顯高于其他發(fā)達資本市場。2018年中報披露的數據顯示，A股個人投資者持有的自由流通市值占比達到40.5%，而其他主要資本市場中，美國、日本、中國香港、英國、法國市場的個人投資者持有的市值占比分別僅為4.14%、4.59%、6.82%、2.74%和1.97%。美國機構投資者（包括投資顧問（以公募基金為主）、政府、銀行、保險、私募、養(yǎng)老金、對沖基金、風險基金、捐贈基金）持有市值占比高達93.2%，相比之下中國A股機構投資者持有自由流通市值占比僅為31.5%。另外，截止2017年我國跟蹤指數的基金（被動指數型+ETF）規(guī)模占權益類基金比重為28%，僅相當于美股十年前的水平。由此可見，相比美股的“配置型”市場，我國以“交易型”為主。

養(yǎng)老金、外資等長線資金入市，未來A股機構投資者占比將會提高。美股機構投資者占比之所以遠高于A股，關鍵原因在于美國養(yǎng)老金規(guī)模較大，作為機構投資者資金的重要組成部分，美國公募基金接近一半由養(yǎng)老金持有，A股市場若想提高機構投資者的占比，引入養(yǎng)老金和外資等長線資金是關鍵。我國目前的養(yǎng)老體系中，占比最大的基本養(yǎng)老保險（第一支柱）替代率持續(xù)下行，企業(yè)年金（第二支柱）發(fā)展起步晚且參與度低，個人養(yǎng)老方面（第三支柱）仍處于起步階段。對比中美養(yǎng)老資產占比，2017年美國養(yǎng)老金總資產達到31.0萬億美元，養(yǎng)老金總資產/GDP達到158%，而我國養(yǎng)老金總資產僅1.3萬億美元，養(yǎng)老金總資產/GDP僅11%。我國當前在做大養(yǎng)老金的規(guī)模方面不斷努力，2018年3月證監(jiān)會發(fā)布的《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，開始推行以養(yǎng)老為目的的個人長期投資基金。2018年4月，財政部等五部門發(fā)布《關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，以抵稅效用來推進稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展。

外資方面，回顧韓國資本市場逐漸對外開放階段，韓國市場在納入MSCI指數后，外資機構投資者在市場中的持股比例不斷提高，韓國加權指數年均振幅從2002年前的55%下降到33%，KOSPI200/KOSPI的相對溢價率從1992年的1提高到2012年的1.2。A股目前也在努力加大對外開放的力度。2018年4月11日證監(jiān)會公告，5月1日起將滬股通及深股通每日額度分別調整為520億元，港股通每日額度調整為420億元。2018年6月A股納入MSCI新興市場指數，納入因子為2.5%，9月已提升納入比例至5%，2018年9月A股納入富時羅素指數體系，納入分三步走：19年6月納入20%，19年9月納入40%，20年3月納入40%，與此同時MSCI也計劃進一步調高A股的權重。初步估算，納入兩大指數體系后短期有望給A股帶來千億人民幣增量資金，待全部納入后，增量資金達萬億。

2、公司結構：A股周期股多、美股科技股多

A股周期股市值占比較高，科技股市值占比較低。我國目前發(fā)行制度背景下，很多新興成長行業(yè)的領軍企業(yè)無法在A股上市。目前，中國市值最大的4家上市科技公司：以人民幣計價，阿里巴巴2.6萬億，騰訊控股2.5萬億，百度0.5萬億，京東0.2萬億，其中阿里巴巴、百度、京東在美國上市，騰訊在香港上市?！渡鲜兄贫雀母飳⒏淖兪袌錾鷳B(tài)-20180313》中我們分析過，我國目前發(fā)行制度背景下，周期類公司扎堆上市導致A股市場結構失衡。在由需求擴張驅動的傳統盈利回升周期中，周期股往往業(yè)績靚麗，更易滿足A股新股發(fā)行制度的盈利要求，從而導致A股周期類上市公司數量和融資金額更多。

自2000年以來，周期行業(yè)IPO企業(yè)數量占比達47%、融資金額占44%，而消費行業(yè)融資企業(yè)數量占29%、融資金額占20%，科技行業(yè)融資企業(yè)數量占比19%、融資金額占比11%，金融行業(yè)融資企業(yè)數量占比為2%、融資金額占比為22%。即使是2010年以來，經濟轉型過程加快，但仍然是周期行業(yè)上市數量和金額占比較高，分別達46%、38%，而科技行業(yè)IPO數量和金額占比僅21%、15%。

隨著周期股扎堆上市，A股市場結構也開始失衡。從市值占比角度，按照11月5日股價統計，A股的板塊市值占比分別為周期（33%）、金融（22%）、消費（25%）、科技（12%）、房地產（4%），而在海外中資股（含港股）中周期（22%）、金融（17%）、消費（22%）、科技（29%）、房地產（8%），在美股中周期（14%）、金融（17%）、消費（36%）、科技（27%）、房地產（3%），橫向對比A股周期股市值占比較高，科技股市值占比較低。從盈利占比角度，對比A股、海外上市中資股、美股的盈利結構，三者中科技股凈利潤（2018H1）占比分別為4%、29%、20%，A股科技股凈利潤占比僅為美國科技股的1/5。

當今中國處在產業(yè)結構升級期，未來消費和先進制造比例將會提高。我國目前的經濟狀況正如同1980年代的美國一樣處在經濟轉型期，產業(yè)結構升級也分兩個部分：制造業(yè)升級和消費升級。制造業(yè)方面，1978-2012年間第二產業(yè)占GDP的比重一直穩(wěn)定在45%左右，此時我國正處在工業(yè)化階段，傳統制造業(yè)工業(yè)增加值占GDP比重在2012年時為30%，2012年以后第二產業(yè)占比開始逐步下降，我國進入工業(yè)化后期，傳統制造業(yè)在經濟中的占比也從2012年下降3個百分點至2017年的27%；與此同時，先進制造業(yè)開始興起，計算機及電子設備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)三個行業(yè)的增加值在GDP的比重由2012年的5.7%逐步上升到2017年的6.2%，與之對應A股中科技行業(yè)的市值占比從2012年年初的6.4%上升到2018年10月的12.7%。

消費方面，我們在《消費升級原因及對國產化的推動-20170503》一文中分析過，受人均GDP邁過拐點、基建的消費效應出現、渠道下沉和產業(yè)轉移、人流和消費傾向變化這四大動力影響，我國已進入消費升級期。第三產業(yè)在經濟中的占比不斷上升，于2017年達到51.6%，消費對GDP累計同比的貢獻率也不斷上升，在2018年一季度達到了77.8%。從服務業(yè)增加值占GDP的比重看，近幾年高端服務業(yè)（信息技術、商業(yè)服務、居民服務、教育、醫(yī)療及文娛行業(yè)）工業(yè)增加值在GDP中的占比由2012年的11.3%上升到2015年的13.2%（統計局在2015年后停止更新該數據），與之對應A股中消費行業(yè)的市值占比從2012年年初的19.9%上升到2018年10月的24.0%。美國高端服務業(yè)占GDP比重在1970年為13.1%，2000年時為23%。以美國作為參照，2017年中國醫(yī)療保健、信息技術、文體娛樂行業(yè)增加值僅相當于美國的20%、38%、40%，而制造業(yè)為150%，相比美國我國新興行業(yè)空間還很大。

科創(chuàng)板和試點注冊制的推出將使得A股市場結構更加合理。11月5日國家領導人在進博會開幕式上提出將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，這項重大改革無疑將對中國資本市場的發(fā)展產生深遠影響。首先科創(chuàng)板的推出不是創(chuàng)業(yè)板的簡單替代，而一種有效補充，是為了真正實現多層次資本市場對實體經濟的支撐，特別是支持中小微企業(yè)的發(fā)展。目前中國的新經濟科技企業(yè)沒有順暢的上市通道，而科創(chuàng)板的推出滿足科技新經濟企業(yè)在不同生命周期的融資需求，為中國新經濟科技企業(yè)尋求融資提供了本土的途徑。同時科創(chuàng)板實行注冊制使公司通過資本市場直接融資的便捷性大大提高。證監(jiān)會負責人就設立上海證券交易所科創(chuàng)板并試點注冊制答記者問時表示：科創(chuàng)板旨在補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性。

我們預計科創(chuàng)板可能會參照之前推出的CDR制度，針對創(chuàng)新企業(yè)在特定發(fā)展階段高成長、高投入、實現盈利的周期較長等特點，視具體情況為試點企業(yè)適當放寬發(fā)行條件，讓某些暫時迫于業(yè)績標準不能常規(guī)上市的新經濟企業(yè)可以先進入A股。同時對投資者的準入門檻會參照新三板作適當調整，讓投資門檻適當低于新三板要求的500萬元，既能滿足避免散戶化的監(jiān)管初衷，又能使更多的人享受新經濟發(fā)展帶來的福利，同時擴大科創(chuàng)板的流動性。未來如果上交所推行科創(chuàng)板，將對于A股市場結構調整具有深遠意義，科創(chuàng)板的建立將會為代表國內新經濟的獨角獸開啟一條綠色上市通道。政策的傾斜將引導科技股新鮮血液的流入和回歸?？梢灶A見的是，科技類行業(yè)IPO數量和市值占比將在A股市場逐漸升高，隨著更多高成長的“獨角獸”在A股上市，A股市場結構將趨向合理。

3、交易結構：美股集中度明顯高于A股

A股市值分布呈“紡錘形”，成交額集中于大市值股票。從資本市場內部結構看，截至10月31日，A股市場的全部3556只股票中，按市值從大到小排列，市值位于200億元以上的股票數量占比為11.4%，市值位于20-200億元區(qū)間的股票數量占比為75.5%，市值位于20億元以下的股票數量占比為13.2%，總體來看A股市場股票市值分布呈現兩頭小中間大的“紡錘形”。反觀美股市場，將美股市場的全部3921只股票按市值從大到小排列，市值位于100億美元以上的股票數量占比為12.5%，市值位于10-100億美元區(qū)間的股票數量占比為34.38%，市值位于10億美元以下的股票數量占比為53.12，總體來看美股市場股票市值分布呈現上小下大的“金字塔形”。

從市場成交結構來看，A股市場資金集中于頭部大市值公司，市值排名前10%、30%、50%股票的成交額分別占A股總成交額的38%、64%、78%，成交額集中于大市值股票，有利于優(yōu)質公司提高融資效率，提升流動性。對比海外，A股成交額集中度超過香港、英國等市場，但與日本、美國等其他成熟市場相比仍有差距。日本、泛歐交易所中市值前10%股票的成交額占各自市場總成交額的50%以上，占比分別為54%、53%，美國、日本、泛歐交易所市值前30%股票成交額占比均在70%以上，美國、日本交易市場的前50%市值股票成交額占比均在80%以上。

行業(yè)集中度提升和機構投資者占比上升過程中，龍頭企業(yè)持續(xù)受益。從行業(yè)集中度角度看，對比日本1970-90年代經濟轉型期，日本在1975-1995年間經濟進入“L”型的一橫，GDP同比增速維持在4.5%左右。與此同時日本企業(yè)迎來大量的并購重組，各行業(yè)企業(yè)數量逐步下降，如化工從1975年的約5800家降至1989年的5300家左右，鋼鐵從約8500家降至6100家左右，紡服從11.4萬家降至3.1萬家，各行業(yè)集中度逐漸提高，企業(yè)競爭能力增強，企業(yè)整體ROE水平從1976年最低8%上升至1980年的27.7%，并在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。目前A股上市公司有3526家，海外中資股有334家，而我國個體工商戶6579.4萬戶，私營企業(yè)2726.3萬戶，相對而言上市公司可謂萬里挑一，多數上市公司都處于各細分領域的龍頭地位。

自2010年以來消費類和投資類行業(yè)集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、醫(yī)藥流通、空調、冰箱、洗衣機、水泥、地產、煤炭等。具體來看消費類行業(yè)冰箱CR5（銷售額）從2011年的68.9%升至2017年的79.7%，空調CR3（銷售額）從57.6%提升至72.0%，周期類行業(yè)如煤炭CR9（產量）從2010年的32.1%升至2017年38.3%，鋼鐵CR4（產量）從2014年的19.5%升至2017年21.7%等。從機構投資者角度看，2015年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢，從49%下降到2018Q2的約40%，而內外資機構持股占比從23.8%提高到31.3%，散戶占比下降，機構占比上升的長期趨勢較為明顯。邊際增量資金影響市場風格，相對于散戶，機構投資者投資行為更加理性，機構投資持股占比提高將強化龍頭股效應。截止2018/10，基金、QFII、保險的三季報重倉股市值均值分別為495億、345億、397億，遠高于全部A股市值均值145億；基金、QFII、保險的三季報重倉股PE(TTM)中位數分別為21倍、20.7倍、18倍，也低于全部A股估值中位數25.7倍，這也反映了機構投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業(yè)。

A股退市實施仍需加大力度，低成交個股不斷涌現或成常態(tài)。《吐故方能納新——中美港退市制度比較-20180821》中我們分析過，將月成交額低于全部股票月成交額中位數1/2的個股定義為低成交個股，通過統計低成交個股絕對數值與其在全部股票的相對占比來判斷低成交個股的變化。發(fā)現低成交個股相對A股市場全部上市股票的占比從2017年初的10%上升到2018年7月底的23%，趨勢保持向上增長。對比港股和美股市場，統計港股1998年以來的月成交額數據，逐月對全港股的低成交個股進行統計，發(fā)現香港的低成交個股逐年增多，從1998年的月均200余只不斷增多上升到了2018年7月底的接近月均843只，低成交個股相對香港市場全部上市股票的占比從2002年的35%上升到2018年7月底的37%，低成交個股占比不斷波動但一直位于25%之上，反映出港股當前還有許多低成交個股。美國市場與香港市場同為成熟市場，歷史上低成交個股數量變化趨勢卻截然不同。統計紐交所上市美股1997年以來的月成交額數據，逐月對美股的低成交個股進行統計，發(fā)現美國的低成交個股保持平穩(wěn)下行的趨勢，從1998年的月均600余只下降到了2018年7月底的月均不足500只，低成交個股相對美股市場全部上市股票的占比也從1999年初的56%下降到2010年的25%，在之后保持穩(wěn)定不變。

趨勢上來看，A股市場的退市制度和執(zhí)行結果和香港市場極為類似，盡管退市制度一直在完善，但是A股上市公司退市率過低，仍然是一個難以回避的話題。自2001年A股啟動退市制度以來，18年間滬深兩市因業(yè)績連續(xù)虧損而被退市的公司僅有97家，相比現在超過3500家上市公司的數量來講，這個比例明顯偏低。目前，中國股市正處在快速擴容階段，隨著IPO常態(tài)化，殼價值急劇下滑，沒有長期投資價值的公司將逐漸被邊緣化，在市場還未到達IPO家數與退市家數大體相當的局面前，低成交個股可能會繼續(xù)增加。之前由于A股散戶較多導致投機性較強，一些市值小但主題概念豐富的股票還能受到投資者的追捧，但隨著A股機構投資者占比不斷增加，市場趨于成熟，中長期A股市場可能出現類似于港股成交額分化的趨勢，低成交個股不斷涌現或成常態(tài)。